En 2020 Ludovic Phalippou publicó un crítico artículo titulado “La importancia de las comisiones en el ámbito del Capital Privado”, donde se aborda el estudio relativo a lo que él mismo denomina como “Un hecho incómodo: los rendimientos del Capital Privado y la fábrica de multimillonarios”. En dicho estudio se detallan las situaciones en las que varios gestores de fondos de Capital Privado han recibido compensaciones personales significativamente superiores a su valor agregado, a pesar de obtener rendimientos mediocres. De hecho, hasta 22 de ellos fueron incluidos en la lista Forbes de las 500 personas más ricas del mundo.
Otra sección del estudio analiza los desafíos asociados al cálculo de la Tasa Interna de Retorno (TIR) para evaluar los resultados de los gestores de fondos. Este cálculo reviste una gran importancia, ya que, por encima de un umbral de rentabilidad preferente (habitualmente fijado en un 8% anual de TIR), los gestores reciben una comisión de éxito equivalente al 20% de las ganancias generadas por el fondo que excedan dicho umbral. En consecuencia, el cálculo preciso de la TIR resulta fundamental para determinar si un gestor debe recibir una remuneración millonaria en muchos casos, ya que permite evaluar si su desempeño se sitúa por encima o por debajo del umbral del 8%.
Antes de entrar en mayor profundidad en los rendimientos históricos del capital riesgo, es importante definir los conceptos fundamentales que parametrizan el rendimiento de los capital riesgo: TIR Bruta, TIR Neta, TIR Neta del LP, TVPI y DPI.
TIR Bruta
La Tasa Interna de Retorno (TIR) bruta se utiliza para medir la rentabilidad obtenida por el fondo en sus inversiones, y su cálculo se realiza de la siguiente manera:
- Flujos negativos: incluyen las inversiones realizadas y los desembolsos de efectivo relacionados que ocurren entre el fondo y sus respectivas inversiones. Esto abarca tanto las inversiones en instrumentos de capital y deuda, como los gastos directamente atribuibles a las mismas.
- Flujos positivos: engloban las entradas de efectivo generadas por desinversiones, intereses, dividendos, pago del principal, entre otros, sin importar si se han materializado o no. En el caso de las participaciones pendientes de desinvertir, se incluyen en función de su valor razonable en la fecha de cálculo, mientras que se excluyen los demás activos del fondo y el efectivo.
En resumen, todas las inversiones, independientemente de su estado (en cartera o desinvertidas), deben ser consideradas en el cálculo de la TIR bruta. Esta tasa siempre es mayor que la TIR neta debido a que no se incluyen los siguientes elementos: gastos de gestión del fondo, gastos pagados por las participadas al fondo o a la gestora, carried interest y gastos generales (como honorarios legales, auditoría y consultoría, a menos que estén específicamente relacionados con una participada en particular).
TIR Neta del Fondo
La Tasa Interna de Retorno (TIR) neta del fondo es un indicador que cuantifica la rentabilidad obtenida por los inversores del fondo, teniendo en cuenta los siguientes elementos:
- Flujos de caja entre el fondo y sus inversores: incluye las aportaciones de fondos en forma negativa y los reembolsos en forma positiva, además de la porción correspondiente de los activos netos restantes del fondo. Esto abarca la suma del valor razonable de las participaciones no desinvertidas, el efectivo y otros activos y pasivos, menos el carried interest.
Cuando una cartera ha sido completamente desinvertida, la TIR neta reflejará la rentabilidad de los inversores, deduciendo los siguientes elementos:
- Gastos de gestión pagados al gestor del fondo.
- Carried interest de los gestores.
- Otros gastos aplicables (excepto cuando los gastos estén específicamente relacionados con una participada en particular).
Es importante destacar que la TIR neta del fondo representa una combinación de las TIR netas de todos los inversores. Sin embargo, esta puede ser mayor o menor que la TIR neta aplicable a un inversor individual, dependiendo de factores como las fechas de inversión, los tipos de participaciones, entre otros.
TIR Neta del Inversor (LP)
La Tasa Interna de Retorno (TIR) neta del inversor individual se calcula de manera similar a la TIR neta del fondo, pero se ajustan los flujos de caja, el carried interest y las valoraciones específicas correspondientes a dicho inversor en particular. Es importante destacar que esta tasa solo puede calcularse para el conjunto de inversiones del fondo y no para una inversión individual dentro de la cartera.
TVPI
Los múltiplos nos permiten realizar comparaciones, determinar y definir el valor de manera relativa y simplificada para evaluar el rendimiento. Uno de estos múltiplos es el Valor Total sobre el Capital Invertido (TVPI), también conocido como gross multiple of cost en inglés. Este múltiplo representa la relación entre el valor total de la rentabilidad obtenida de la inversión y la inversión inicial. Proporciona una visión del rendimiento del fondo al mostrar cuántas veces el valor total del fondo ha superado su costo inicial, es decir, cuántos euros se han obtenido por cada euro invertido. Esta métrica es intuitiva, ya que permite a los usuarios comprender cuánto se ha obtenido en función de la inversión inicial. Sin embargo, no tiene en cuenta el factor temporal del dinero, ya que no considera el período de tiempo necesario para alcanzar dicho múltiplo.
El TVPI se compone de dos elementos: las Distribuciones sobre el Capital Invertido (DPI) y el Valor Residual sobre el Capital Invertido (RVPI). En primer lugar, el DPI representa el valor en efectivo y las acciones que el fondo ha distribuido a sus inversores, dividido entre la inversión inicial. Por otro lado, el RVPI es el valor residual del fondo en un momento dado, es decir, el valor de las inversiones del fondo más otros activos (como efectivo, entre otros), menos las obligaciones del fondo (pasivos y carried interest devengado), todo ello dividido entre la inversión inicial.
DPI
El múltiplo de Distribuciones sobre el Capital Invertido (DPI) representa el valor de las distribuciones realizadas a los partícipes del fondo dividido por el capital invertido. Este múltiplo no toma en cuenta el factor temporal de la inversión ni considera el período de tiempo necesario para la inversión y desinversión. Su cálculo es una forma de medir la rentabilidad generada por el fondo en términos de las distribuciones realizadas en relación con la cantidad de capital inicialmente invertido, sin considerar el tiempo transcurrido durante el proceso de inversión y desinversión.
En conclusión, el cálculo preciso de estas métricas es fundamental para evaluar si los gestores merecen la comisión de éxito, que se basa en superar un umbral específico de rentabilidad.
Existe tal complejidad y matices sobre el cálculo de rendimientos en el mundo del Capital Privado, que hay que destacar la importancia de una mayor transparencia y alineamiento de intereses entre los gestores de fondos y los inversores. Además, es necesario examinar críticamente las estructuras de compensación y los sistemas de incentivos para garantizar que los gestores sean recompensados de manera justa y proporcional a los resultados que logran para los inversores.
Alejandro Pérez-Ochoa, Associate Closa Capital
